Entre os dias 9 e 11 de abril, aconteceu o Macro Summit Brasil 2024, evento realizado pelo Market Makers, hub de conteúdos financeiros, em parceria com os portais Seu Moeda e Investe Alcance. O objetivo era reunir grandes nomes do mercado para discutir o cenário macroeconômico do Brasil e do mundo, além de perspectivas de investimentos.
E o evento fechou com “chave de ouro”, com o encontro entre duas grandes figuras do mercado. De um lado, Daniel Goldberg, investidor e gestor avante da Lumina Capital, que tem porquê foco investimentos em crédito e ativos em situação peculiar.
E, do outro, Luis Stuhlberger, fundador do fundo Virente, um dos fundos mais longevos e vitoriosos do mercado. O fundo é destaque não só pela rentabilidade acumulada desde a geração, em 1997, mas por sua preço na evolução dessa indústria no Brasil.
Em uma discussão profunda, eles trouxeram as suas expectativas acerca da economia brasileira, suas diferentes abordagens de investimentos e assuntos em subida no mercado neste momento, porquê o minério de ferro, China e o Índice de Preços ao Consumidor dos EUA (CPI).
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A seguir, você confere os destaques dessa conversa.
As diferenças de abordagem entre Goldberg e Stuhlberger
Os dois grandes investidores brasileiros trouxeram, no início do bate-papo, quais são as suas abordagens de investimento porquê gestores.
Stuhlberger destaca que, dentro da sua grande tese de investimento, o principal está em colocar o capital para render. Para ele, é importante poder obter uma certa renda do seu capital, seja com ações, crédito, títulos vinculados à inflação ou moedas.
Isso cria segurança para que, quando você prever uma turbulência, haja espaço para qualquer hedge – estratégia de investimento para proteger o valor de um ativo.
“Quando eu digo que você pode prever o horizonte, é eventualmente fazer qualquer hedge. Você prevê alguma turbulência e pode fazer um hedge dessa posição”, explica.
Já Daniel Goldberg destaca que tem porquê princípio um protótipo mental para investir a partir do cenário macro. “Quando alguém discute uma tese de investimento macro, seja uma posição ou um trade, eu tento enquadrar ela dentro de uma de 3 categorias”, diz.
A primeira categoria diz sobre o valor esperado de um ativo estar relacionado a uma informação ou diferença de opinião: “tento não alocar muito do meu tempo e moeda a trades ou investimentos, mesmo no mundo macro, do qual teor do valor esperado dependa de uma tese informacional”.
Já a segunda são as oportunidades que derivam de uma diferença funcional. “É quando a oportunidade decorre de um mercado em que todo mundo está vendendo e comprar está barato. Aí eu falo ‘qual é a série histórica? Esse ativo tende a voltar à média? A dissipação é explicável por alguma teoria que eu não entenda?’ E a gente faz uma discussão e talvez faça sentido fazer alguma coisa”, explica Goldberg.
Por término, a terceira categoria refere-se a oportunidades que são derivadas de liquidez, mesmo em mercados que já são líquidos.
“Foi logo que eu comprei Argentina. Você me pergunta ‘Daniel, qual era a sua tese sobre a Argentina?’ Eu não tinha uma. Quando o Guzman, que é o ministro da Rancho da Argentina, foi exonerado naquela manhã e começou a história de quem vai e quem não vai, e a dívida argentina bateu 18 centavos e o CDS assumiu um employee recording de 25 cents e bateu 100% de verosimilhança de default, eu comecei a olhar”.
Para Daniel, se você enxerga o mundo macro dessa forma, em “caixinhas”, você passa a entender que a melhor estratégia de macro é aquela que te mantém vivo, compondo retornos de forma modesta, até a próxima crise.
“Nisso, a minha concordância com o estilo do Luis é totalidade. Uma vez que conceber retornos com ativos hiper líquidos sem zero espetacular, e nunca perdendo moeda, até a hora que tem uma crise e eu posso de roupa botar as minhas fichas em alguma coisa onde o payoff (retorno) é completamente irregular”, conclui.
Dá para lucrar moeda no Brasil?
Em um segundo momento, os gestores comentaram sobre suas visões de mercado e da economia brasileira. Tentando investigar o Brasil de uma perspectiva de longo prazo, Luis Stuhlberger acredita que nós crescemos nosso “welfare state” permanentemente.
Welfare state é um protótipo de Estado assistencialista e intervencionista, fundado nos direitos sociais e universais do cidadão. Nele, o governo promove o bem-estar social, qualidade de vida e paridade.
“Pouca gente sabe desse número, mas o Brasil dá cheques todo mês a 105 milhões de pessoas, isso dá mais de um cheque por família. Simples que tem de tudo, a maior secção disso é aposentadoria e o Bolsa Família, que também virou grande. Você soma tudo e chega nesse gasto nas três esferas do governo, que orla 35% do PIB”, explica Stuhlberger.
Na visão do gestor, esse welfare state é crescente ao longo dos anos e, do ponto de vista de longo prazo, é perigoso: “a foto não é tão ruim no momento, mas se você olhar o filme do Brasil, ele não é bom. Temos o rendimento real mais tá do mundo e uma dívida subida”.
Em complemento, Daniel Goldberg ressalta que o Bolsa Família é um programa muito bom e muito muito desenhado, mas o problema está na expansão do mercê sem foco e sem condicionalidade: “o duro do Brasil não é que ele arrecada 35% do PIB, o duro é que ele troca seis por meia dúzia e concentra renda no final, isso é que dói”.
Já em relação aos demais países emergentes, Stuhlberger acredita que temos uma vantagem, pois temos um estabilidade dos três poderes e o Brasil não tende a ir para extremos. Ele brinca: “se a Argentina tivesse um Centrão, não estaria nessa situação”.
E, quando questionado sobre a mediocridade do Brasil, Stuhlberger responde que “a mediocridade é boa para lucrar moeda, pois desculpa assimetria”. Com um rendimento tá, ele destaca que o Brasil, para o incentivo ao rentismo, não tem coisa igual: “dá para comprar renda fixa, IPCA +6,5% sem imposto, para quem quiser”.
Já Goldberg acredita que o mercado está extremamente complacente, sobretudo no mundo dos investimentos privados. “Tem um tema que pouca gente discute e é importante para o Brasil sob a ótica do investidor, que é a deterioração do envolvente no judiciário”.
Para o gestor da Lumina, nos últimos 5 anos aconteceu um fenômeno no Brasil em que as leis melhoraram muito, mas os juízes pioraram bastante e “nessa guerra entre leis e juízes, os juízes sempre serão mais importantes do que as leis”.
“Isso é preocupante para o investidor que está olhando um grande investimento em infraestrutura, ou que está olhando uma regeneração de empresas. E isso é preocupante não só para o investidor, mas do ponto de vista do país e da produtividade, de negócio, do mercado de crédito, do investimento de informação bruta de capital fixo, todas essas coisas que gostamos de discutir no macro.”
Ou por outra, Goldberg destaca que o Brasil sempre foi o país onde o prêmio de risco é amassado, porque o moeda sempre esteve no “risk free”. “Quando você olha a NTN B longa, em tese você está olhando o risk free”, explica sobre os títulos longos de inflação IPCA+.
E, em um mercado porquê esse, o que fazer na construção de portfólio? Ele responde:
“O meu revérbero é me preocupar menos com qual é o retorno deste ano, e mais para ‘se um mercado está tentando vender alguma coisa mais barato do que fez nos últimos anos, vou comprar’. Tudo muito permanecer um pouco de lado, porque quando as coisas vingarem, você vai fazer muito mais moeda do que seus pares.”
Por que o investidor gringo está saindo da bolsa brasileira?
Quando questionados sobre os motivos de o investidor gringo estar saindo da bolsa brasileira, os gestores divergem. Para Luis Stuhlberger, os motivos decorrem, sobretudo, dos ruídos políticos que têm sido gerados neste governo.
“O que dá para perceber hoje é que, depois de todo o soído, em secção causado pelo presidente, mas também causado pelo Congresso, já estão detonando o busto mesmo antes dele inaugurar”, explica.
Para o gestor, o governo está criando gastos permanentes em cima de arrecadações transitórias e “a cada dia que passa, estou vendo o mercado já permanecer de mal humor com o Brasil, e ainda falta muito tempo para a eleição”.
Na visão dele, o único alguém que está preocupado com isso é Fernando Haddad, atual ministro da Rancho. “Ele está supostamente preocupado e sendo vocal, tentando sossegar. É um manifesto estabilidade instável e que gerou qualquer prêmio que não é muito tá”.
E, quando questionado do porquê não ter feito um hedge com isso, Stuhlberger diz que, olhando os mercados de hoje, obviamente está pesaroso. No entanto, ressalta que o macro não deveria ser um drive the market a esse ponto. “Tudo muito que oriente é um ano de eleição, mas é um ano de eleição municipal”, recorda.
Ou por outra, o gestor diz não saber o porquê do Brasil estar “underperforming” tanto, sobretudo no mercado de equities.
“Eu não posso te expor que é isso, mas o que me dizem algumas pessoas lá de fora é que há, por incrível que pareça no mercado de capitais, um manifesto desinteresse pelo Brasil.”
Para Daniel Goldberg esse desinteresse de roupa existe, mas não por ruídos políticos. “Eu não vejo essa preocupação do investidor internacional, essa coisa meio antropomórfica, que lê o jornal e fica preocupado porque o Lira está ralhando com o Padilha”, exemplifica.
Na visão dele, a questão é que o Brasil não está tão barato quanto parece:
“Eu sou um pouco cético em relação à explicação sobre a bolsa no Brasil estar muito barata, estar incrível, o gringo não vem porque ele está assustado com a instabilidade política. O Brasil está mais custoso do que o que as pessoas acham.”
E, para provar isso, ele sugere que o investidor compare o retorno esperado para cada risco em cada país com a taxa de rendimento real. “Aí você me fala se todos os gringos ficaram loucos e o Brasil está largado por uma idiossincrasia qualquer, ou se a gente é um pouco menos simpático do que a gente acha que é”, diz.
O minério de ferro vai desabar e ninguém está falando disso
Ampliando o matéria para o cenário macro, os gestores voltaram a sua atenção para as perspectivas sobre a China e o minério de ferro. Na visão deles, o minério de ferro vai desabar, mas ninguém está falando sobre isso ainda.
O racional por trás dessa teoria é que, atualmente, a China está no meio de uma discussão em que existem dois cenários possíveis para o médio e longo prazo, de concordância com Daniel Goldberg:
- Cenário 1: “A China deu muito falso e rebalanceou a face da torta doméstica do PIB, por conta de uma ‘batida no muro’, um crash”;
- Cenário 2: “A China deu muito manifesto, o Xi Jinping é genial, o protótipo de comando médio voltou a funcionar, todas as bobagens que os autocratas chineses fizeram vão ser concertadas pela política pública, vai tudo passar muito e ela vai conseguir rebalancear e conseguir consumir mais e a disparidade entre o que ela compra e o que ela investe vai se expelir”.
No entanto, seja qual for o cenário que se concretizar para a China, o gestor avalia que a demanda pelo minério de ferro chinesa, que é em disparado a maior do mundo hoje, vai desabar.
Atualmente, o mercado internacional do minério de ferro é de murado de 1 bilhão e 600 milhões de toneladas. Mas, destes, em torno de 1 bilhão e 100 milhões de toneladas é demanda por importação líquida chinesa, e somente 460 milhões é o resto do mundo, de concordância com Goldberg.
“Pensando nisso, eu tenho muita dificuldade de olhar esses relatórios de commodities, que apontam um preço de US$ 90 para o minério de ferro no longuíssimo prazo, com o tático indo para US$ 100, US$ 110 e US$ 120 no limitado prazo, mas o pior dos casos é US$ 90. Eu tenho muita dificuldade de comprar essa história.”
Goldberg justifica que confiar nesta história é literalmente expor que a China vai continuar no mesmo modus operandi por muitos anos, e “dá pânico de apostar num negócio que, se der manifesto ou falso, será completamente dissemelhante e ruim para a commodity”, afirma.
Já Stuhlberger recorda que a maior alegria da Virente oriente ano foi um trade de compra de put de minério de ferro: “a gente já fez e já encerrou, mas eu ainda acho uma tremenda oportunidade. A verdade é que o preço implícito do minério de ferro nas mineradoras é alguma coisa entre US$ 70 e US$ 80, para um minério de US$ 108, o valuation não é esse”, afirma, e complementa dizendo que gostaria de fazer uma posição maior:
“Eu estudo muito e quero fazer uma posição maior nisso, é uma das coisas mais óbvias que tem, é que o minério de ferro vai desabar.”
Goldberg concorda com essa certeza e ressalta: “em 2014, por um breve período de tempo, o minério de ferro bateu US$ 38. Durante quatro décadas, antes do prelúdios do ciclo chinês, ele operou em US$ 30. Teve inflação, obviamente não é mais a mesma coisa… Mas por que US$ 100? Não é US$ 100, não é US$ 90 também”.
Reações ao Índice de Preços ao Consumidor dos EUA (CPI)
Os gestores também comentaram suas impressões a reverência do Índice de Preços ao Consumidor dos Estados Unidos (CPI), divulgado no dia 10 de abril e que acendeu um alerta ao mercado, visto que a inflação se manteve, contrariando as expectativas.
Em 12 meses terminados em março, o CPI acumulou subida de 3,5% antes dos ajustes sazonais, pouco supra dos 3,2% de fevereiro e também do consenso de 3,4%.
O índice de moradia, com +0,4%, e da gasolina, com +1,7%, foram os destaques de subida no mês, contribuindo com mais da metade do aumento mensal do CPI.
Em vista disso, Stuhlberger comenta que “o CPI foi ruim, mas não tão ruim. Acredito que houve uma reação maior de mercado do que a notícia em si”.
Para ele, provavelmente o Fed demorará mais para trinchar o rendimento dos EUA, haverá um “higher for longer” (quando a taxa de juros permanece elevada por mais tempo), mas tudo tende a se ajustar e os dados não são tão preocupantes porquê o mercado demonstrou ser.
Empresários por acidente?
Em seguida discutirem grandes temas do cenário macroeconômico, os gestores contaram sobre a parceria recente entre a Virente Asset e a Lumina Capital. Em uma longa negociação, que teve término em 13 de novembro do ano pretérito, eles anunciaram uma sociedade.
Com isso, a Lumina passou a estancar 25% da Virente, que anteriormente pertenciam ao Credit Suisse, idoso parceiro da família Stuhlberger.
“Nós queríamos um sócio que ajudasse no turnaround da Virente para comprar outras capabilities, e nos ajudar no diagnóstico de tudo que poderíamos melhorar. Portanto apareceu o Daniel. Essa foi a nossa motivação: trocar um sócio passivo por um sócio hands-on, que nos ajudasse de todas as maneiras”, explica Stuhlberger.
Goldberg concorda e complementa contando um pouco sobre as rentabilidades trazidas pela Lumina desde o início da parceria: “nós tivemos 6 investimentos estruturados de crédito, o menor dos nossos retornos até agora foi de CDI +9%, os outros foram muito melhores, todos com risco subjacente muito bom”.
Ou por outra, o gestor também destacou as sinergias já perceptíveis entre as empresas. “Tem uma vantagem objetiva que é um retorno líquido lítico para o cotista a partir de um tipo de investimento que não é largamente disponível no mercado”, afirma.
Por término, ele destaca que, antes de empresários, ambos são investidores e estão sempre trocando experiências sobre as estratégias de investimento que seguem:
“Tanto eu quanto o Luis somos empresários por acidente, a gente gosta mesmo é de investir. Eu aprendo macro pra idiota com o time do Luis, e acho que eles aprendem alguma coisa no micro com a gente, tanto em crédito quanto em equity facultativo. Portanto a gente troca muito.”
Onde eles estão (ou não) investindo agora
Stuhlberger e Goldberg também comentaram sobre as posições em que estão – ou não – investindo no momento. No caso da Virente, Luis destaca que tem uma posição aplicada no rendimento do ano que vem.
“Eu acho que está num nível de ter pouco a perder. Eu não tenho coragem de fazer posições mais longas em juros pré, por pânico de porquê será o ano de 2026, portanto estou em um ano anterior ao da eleição e um ano do Banco Medial muito menos ‘rock’ do que o atual.”
O gestor também tem posição em B estrutural, que é muito muito sucedida desde 2007. “Mas sempre tem anos porquê esse em que ela não é boa. Está muito tempo em 2035, pois não tem prêmio para retardar para depois. O que você ganha para comprar uma 2060 em relação a 2035 é zero, deixa lá”, explica.
Ou por outra, Stuhlberger revela que investe murado de 15% em ações brasileiras: “essa parcela já foi muito maior. Hoje é menor porque a gente tem, de alguns anos pra cá, 15% em crédito, que é duration curta e está indo muito muito”.
Em moedas, o gestor tem long em México e Índia e short dividido entre China, Taiwan, euro e franco suíço.
Já Goldberg avalia que há muitas coisas no portfólio que não pode dar transparência, mas revela um pouco de sua estratégia. “Uma vez que a gente faz líquidos e líquidos, público e privado, temos a vantagem de quando a gente acha que o mercado está pouco interessante, a gente faz muita coisa privada e quando a gente acha que o mercado privado está pouco interessante, a gente faz mais coisas líquidas”, explica.
Mas, dos investimentos que podem ser abertos, o gestor reporta as posições que vendeu recentemente. “Reduzimos bastante a exposição em pujança e óleo. Se você pensar que a volatilidade implícita do mercado de óleo está muito comportada com Israel peitando o Irã, e o preço passando de US$ 90, é uma oportunidade de reduzir exposição bastante interessante, nós aproveitamos para reduzir”, explica.
Goldberg também revela que vendeu toda a sua exposição à Argentina. “A gente tinha uma exposição em dívida soberana argentina que vendemos. A gente não está mais sendo remunerado para permanecer lá, com a dívida negociando a 18 centavos, agora está batendo 60, não tem muito retorno prospectivo”, diz.
Por término, o gestor destaca uma posição pequena em dip da Gol (título de dívida da companhia). “A Gol pediu recuperação judicial nos EUA, está numa situação difícil, mas tem uma dívida que a gente comprou, o preço já andou bastante”.
Ele destaca que esse é um ativo que todo mundo pode comprar, mas que está no campo das coisas que ele fala “não faça em moradia”.
“Se você vai comprar dívida de uma companhia aérea que está em recuperação judicial, você tem que fazer a prelecção de moradia. A gente gosta, na Lumina, de fazer essas coisas de ‘não faça em moradia’”.
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A primeira edição do Macro Summit Brasil chegou ao término na quinta-feira, dia 11. O evento online e gratuito discutiu o cenário macro e as oportunidades de investimentos com importantes figuras do mercado financeiro ao longo de 3 dias.
Além da conversa entre Daniel Goldberg e Luis Stuhlberger, nomes porquê José Rocha, Mariana Dreux, Marcos Mendes e Marcos Troyjo também participaram do evento.
O intuito do Macro Summit foi apresentar aos investidores pessoa física porquê pensam grandes economistas e gestores, para facilitar nas melhores decisões de investimentos.
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